Nie lękajcie się P/E!

Hossa trwa w najlepsze. Czas jej trwania, zwłaszcza w przypadku rynku amerykańskiego jest powodem niepokoju dla wielu inwestorów. Często podnoszonym przez nich argumentem, oprócz czasu jej trwania, jest rosnący poziom wycen, mnożników, które służą do oceny czy jest drogo czy tanio.

Podstawą tych obaw jest porównywanie ich obecnych wartości z historycznymi średnimi. S&P500 ma wskaźnik cena/zysk powyżej 20 a średnio było 15, więc teraz jest drogo – taka teza jest bardzo popularna. Szczerze mówiąc ta metodologia wydaje mi się całkowicie błędna. Na stopę zwrotu z akcji (zysk/cena), czyli odwrotność wskaźnika cena zysk, składają się bowiem dwa czynniki: stopa bez ryzyka i premia za ryzyko. O ile o właściwej wartości premii za ryzyko można dyskutować długo i namiętnie, to fakt, iż rentowności obligacji skarbowych są na historycznych minimach lub w pobliżu i raczej pozostaną bliżej nich niż swoich długoletnich średnich. Abstrahując więc od tego, jak duża powinna być premia za ryzyko, bez trudu możemy oszacować, że w XXI wieku stała się ona wyjątkowo wysoka. Czy rzeczywiście wzrost premii i to w takiej jest uzasadniony? Czy może raczej to mnożniki mają miejsce na to, żeby wzrosnąć?

PE

Źródło: S&P, US Treasury, Skarbiec TFI

Być może, bo to złożona materia, obecny poziom premii za ryzyko i tak jest zbyt niski. Jednak osoby, które uważają, że można w prosty sposób porównywać obecne wartości mnożników wyceny do ich historycznych średnich powinny się nad moim argumentem zastanowić. Im bowiem założenie o istnieniu jakiejś rynkowej kosmicznej stałej, np. cena/zysk=15 nie przeszkadza. Ale tak jak pisałem wcześniej – taka stała jest błędnym założeniem. Nawet jeśli premia za ryzyko inwestowania w akcje powinna być wyższa, to i tak nie możemy oczekiwać, że zwrot z akcji będzie taki sam przy stopach 6% i 2% czy 0,2% jak to ma miejsce w Strefie Euro.

Wykonajmy proste ćwiczenie. W okresie przedstawionym na wykresie przeciętna premia za ryzyko wynosiła, pomijając okresy kryzysów, około 1 punktu procentowego. Zakładając, że stopy długoterminowe w Stanach Zjednoczonych wzrosną do 3% (obecnie 2,4%), daje nam to wskaźnik zysk/cena równy 4% czyli cena/zysk 25. To, robiąc mało prawdopodobne założenie, że zyski firm już nigdy nie wzrosną, robi miejsce na wzrost S&P500 jeszcze o jakieś 25% czyli w okolice… 3000. Czego nam wszystkim życzę.

Grzegorz Zatryb
Grzegorz Zatryb