Tik, tak EBC

Wejście w spadkową fazę cyklu gospodarczego bez narzędzi do łagodzenia polityki monetarnej to koszmarny sen każdego bankiera centralnego.

„Rynki boją się powtórki z 1994 r.” | Dyskusja.biz

Cykl koniunkturalny jest nieubłagany niczym pory roku. Co pewien czas komuś wydaje się, że można go wygładzić, ale z reguły jest to nieskuteczne albo, jak w 2008, kończy się bardzo nieprzyjemnie. Banki centralne zdają sobie z tego sprawę. Fed mówi o tym wprost, ale i w EBC musi być tego świadomość. Wejście w spadkową fazę cyklu bez narzędzi do łagodzenia polityki monetarnej to koszmarny sen każdego bankiera centralnego.

Opublikowany w czwartek protokół z ostatniego posiedzenia Rady Europejskiego Banku Centralnego zrobił na inwestorach spore wrażenie. Zawierał bowiem zapis, iż rozważane było wycofanie obietnicy zwiększania w razie potrzeby skali skupu obligacji. Spowodowało to wzrost rentowności bundów o 10 punktów bazowych do ponad 0,55%. Jest to poziom najwyższy w tym roku, ostatni raz rentowność była tak wysoka w styczniu 2016. Pokazuje to, jak wrażliwy stał się rynek. Oczywiście, ten zapis w protokole jest kolejną przesłanką potwierdzająca tezę, że koniec luzowania ilościowego jest coraz bliżej. Ciekawe jest, czy w Europie będziemy oglądać powtórkę z „taper tantrum”, które miało miejsce w Stanach Zjednoczonych w 2013 po ogłoszeniu przez Fed planu redukcji skali skupu aktywów. Różnic jest klika. Po pierwsze, EBC jeszcze niczego nie ogłosił, co więcej ostatni protokół mówi tylko o tym, że zastanawiano się nad wycofaniem się z obietnicy powiększenia skali skupu w razie potrzeby. Droga do europejskiego „taperu” jest więc relatywnie daleka. Jednak z drugiej strony otoczenie makro jest znacznie korzystniejsze niż w 2013 W Stanach Zjednoczonych i to z kolei zwiększa szanse na w miarę szybkie rozpoczęcie ograniczania skupu.

USA, III kwartał 2013

Strefa Euro, I kwartał 2017

Dynamika PKB r/r

1,7%

1,9%

Inflacja CPI r/r

1,0%

1,3%

Zmiana stopy bezrobocia względem czerwca 2008

+1,6 p.p.

+1,9 p.p

 

Wzrost bezrobocia w stosunku do 2008 roku w Stefie Euro co prawda nadal jest minimalnie wyższy niż w Stanach Zjednoczonych ale należy pamiętać, że waży na nim także np. Grecja. Wygląda więc na to, że europejska gospodarka jest w stanie co najmniej podobnym do tego, w jakim amerykańska była, gdy w grudniu 2013 Fed ogłosił „taper”. Wzrost rentowności z tego i poprzedniego tygodnia wskazuje na to, że rynki finansowe zaczynają na poważnie przyjmować do wiadomości, że globalne luzowanie ilościowe zmierza do końca. Rzecz jasna nie dotyczy to Japonii, ale nie jest bezzasadne założenie, że QE będzie tam trwało równie długo, co nieskutecznie.

Europejski Bank Centralny będzie musiał w swojej polityce wziąć pod uwagę także sytuację banków komercyjnych. Skrajnie niskie rentowności w połączeniu z niewielkim nachyleniem krzywej rentowności doskwierają europejskim instytucjom kredytowym. Jedną z funkcji banków w gospodarce jest bowiem transformacja terminów, czyli zamiana co do zasady krótkoterminowych depozytów, w długoterminowe finansowanie dla przedsiębiorstw.  Przy okazji banki były w stanie czerpać zysk z różnicy w stopach procentowych na krótkim i długim końcu krzywej. Pozwalało to pokrywać także koszty ryzyka związane z transformacją terminów. Teraz koszty te obciążają bezpośrednio klientów, co nie wspiera akcji kredytowej i ogólnie nie jest dobre dla niedomagających kapitałowo europejskich kredytodawców. Nadal część z nich wymaga wsparcia państwa. Nie mówię tu o tak oczywistych sprawach jak ostatnie sfinansowanie restrukturyzacji dwóch włoskich banków ale na przykład fakt, że państwo niemieckie nadal musi być akcjonariuszem kilku instytucji kredytowych. Posiada na przykład 75% akcji Bayerische Landesbank, 60% LB BW, 16% Commerzbanku. Najwyraźniej na odkupienie tych akcji nie ma zbyt wielu chętnych.

Oczywiście, banki to tylko część gospodarki. Niskie stopy na pewno sprzyjają inwestycjom. Jednak koniunktura w Europie wydaje się być na tyle dobra, że monetarna kroplówka może zacząć szkodzić. Zbyt niskie koszty finansowania przy wzroście zbliżonym do 2% będą prowadziły do nadmiernej liczby błędnych decyzji inwestycyjnych, co później, gdy gospodarka zacznie spowalniać, stanie się obciążeniem i pogłębi recesję. Dodatkowo, jeżeli EBC wejdzie w okres spowolnienia z bardzo niskimi stopami, nie będzie miał czym wspierać gospodarki. Zaś bez wstrzymania QE trudno mówić o podnoszeniu stóp banku centralnego. Zegar dla EBC tyka nieubłaganie.

 

Grzegorz Zatryb
Grzegorz Zatryb