2017- chłodnym okiem

Jak do 2017 roku powinien podejść inwestor próbujący podążać wbrew obowiązującym trendom?

Końcówka roku sprzyja podsumowaniom oraz prognozom, a kryzys 2008 roku nadał tym ostatnim bezpowrotnie dramatycznego wyrazu. Na stałe w krajobraz analityczny wpisują się kasandryczne wizje skrajnych wydarzeń, które mają wywrócić zastały ekonomiczno-polityczny świat upside down.
A im bardziej pozornie nierzeczywiste, tym lepiej. Prawdziwa historia jednak i tak podąży swoimi ścieżkami.

Jak zatem do 2017 roku powinien podejść inwestor próbujący podążać wbrew obowiązującym trendom?

Rynek walutowy.

W rok 2017 wchodzimy z problemami rynków Emerging Markets spowodowanych m.in. wysokimi notowaniami amerykańskiej waluty, ciągłymi odpływami kapitałów z Chin, rosnącym zadłużeniem ·w skali globalnej, niestabilnością polityczną Bliskiego Wschodu, politycznymi wyborami w Europie, objęciem rządów w USA przez nowego prezydenta, rodzącym się protekcjonizmem gospodarczym. Mocny USD, zwyżkujące rentowności obligacji, rosnące ceny akcji, oczekiwania wzrostu stóp procentowych w USA są w cenach. Każde odchylenie w dół od konsensusu przejawiające się czy to w danych makro czy w załamaniu sentymentu rynkowego spowoduje zatory płynnościowe i chęć sięgnięcia po sprawdzony w ostatnich latach model dodruku pieniądza. Ale też i chęć przetestowania powtarzającego się do tej pory zachowania rynkowego: słabszy USD, popyt na dłuższy koniec krzywej rentowności w USA i złoto przy wsparciu dobrze radzącej sobie giełdy.

Bezwzględnie jednak top call na 2017 rok to amerykańska waluta. Trzy kolejne podwyżki stóp procentowych FED oczekiwane przez rynki, polityka fiskalna nowego prezydenta, w tym zmiany systemu podatkowego preferujące export i powodujące repatriacje środków, reindustrializacja kraju plus popyt na USD płynące z rynków EM, których dług jest konieczny do zrolowania w 2017 roku to niektóre z powodów, dla których USD powinien pozostać silny.  Ta bezwzględność martwi. Z technicznego punktu widzenia stary rok kończymy z wyraźnym znakiem obrony poziomów 1,04-05, który to potwierdzony, mógłby doprowadzić do odreagowania na  1,10, a to z kolei w perspektywie nieco dłuższej sygnalizowałoby większe kłopoty USD. Mało prawdopodobne? Cóż… taka rola gracza w poprzek utartego schematu. Nawet, nie zgadzając się z takim scenariuszem warto tkwiąc na pozycjach pro-dolarowych wziąć nieco zabezpieczenia poprzez opcje call. Zwłaszcza, że cena calli powinna być nieco niższa – wszak rynek gra na umocnienie USD. Odreagowanie w notowaniach EURUSD można będzie potraktować, jako okazję do zbudowania pozycji pro-dolarowej, bowiem przy tak bronionych 1,04-05 i założeniu dalszego umocnienia amerykańskiej waluty, parytet nie będzie docelowym poziomem. Notowania w razie realizacji oczekiwanego scenariusza wzmożonego popytu na USD nie zatrzymają się na 1,00 tylko dlatego, że to bariera psychologiczna.

eurusd

Od dolara przejdźmy do złotówki. Tutaj też wydaje się, iż słabość naszej waluty pozostaje bezdyskusyjna. Dane makro nie rozpieszczają, current account za chwilę zacznie się nam rozjeżdżać za sprawą asymetryczności przepływów pieniężnych: wydatków importowych w USD i przychodów eksportowych w EURO. Przy spadających notowaniach EURUSD nierównowaga jest oczywista. Zadłużenie w złotówkach (związane z pozyskaniem środków drogą emisji obligacji), ale pozostające w rękach inwestorów zagranicznych, w przypadku Polski jest większym problemem niż zadłużenie w walucie obcej. Podaż w tym segmencie może spowodować samonakręcającą się wzajemną spiralę wyższych rentowności i słabszej waluty. Jesteśmy ponadto uzależnieni od wydarzeń politycznych w Europie Zach.: wybory w Holandii, Francji, Niemczech w 2017 nie pozostaną bez pośredniego wpływu na sytuację gospodarczo-polityczną w Polsce. Powtórzone wybory prezydenckie w Austrii wskazują, że obraz tzw.: kontrrewolucji (z dowolnością interpretacyjną tego sformułowania) nie jest tak oczywisty. Wystarczy mało przekonywujący wynik wyborczy Partii Wolności Geerta Wildersa w Holandii czy porażka Marine Le Pen we Francji by EURO otrzymało oczekiwane wsparcie. Oczywiście zdarzenia przeciwne zaważą negatywnie na wspólnej walucie, a tym samym na notowaniach PLN. Jedyne, czego nie powinno się robić to ulegać zbiorowej histerii wspieranej medialnie w okolicach kluczowych politycznych i ekonomicznych zdarzeń i próbować wejścia na rynek (zarówno kierunkowego jak i zabezpieczającego) właśnie w tym okresie ze względu na koszty transakcyjne (wysoka zmienność, duże koszty opcji etc). Przejściowe obniżki zmienności czy wzmocnienia EURO (tym samym zakładam poprzez korelację wzmocnienie PLN) należy wykorzystać do zakładania transakcji przeciwnych (kierunkowych lub zabezpieczających).  EURPLN generalnie powinno poruszać się w zakresie 4,28-4,60. Zagrożenia dla PLN już znamy (w tym powracające przeszacowania naszego ratingu). Czynnikiem stabilizującym będzie ożywienie komponentu inwestycji w PKB i napływ środków unijnych w ramach zatwierdzonego budżetu unijnego. Ponadto konsensus rynkowy zakłada wybiórcze traktowanie rynków EM przez kapitał zagraniczny, a Polska nie stoi w tym zakresie na straconej pozycji w przeciwieństwie do Brazylii, Turcji, Indii, RPA czy Indonezji.

Zatem zejście w okolice 4,30 powinno pobudzić działania zabezpieczające lub czysto spekulacyjne. Przecena w okolice 4,60 obudzić chęć profit-takingu lub wręcz spekulacyjne wejście w pozycję długą na PLN. Naszą wyobraźnię niech rozpali fakt, iż 4,60 na EURPLN, przy założeniu istnienia korelacji (mocny USD, słaby PLN) i przy EURUSD lądującym na pośrednim technicznym poziomie 0,92 daje nam USDPLN na okrągłym 5,00 (!) – to byłoby wydarzenie na pierwsze strony nie tylko prasy branżowej. Implikacje byłyby zresztą poważniejsze: od rosnącej inflacji przez deficyt na rachunku bieżącym, kredyty frankowe pod presją, po szybujące w górę ceny paliw (odgórne ograniczanie marż Orlenu wtedy niewykluczone) itd.

A zatem przynajmniej nie podchodźmy bezkrytycznie do idei dalszego umacniania USD oraz słabości PLN.

Rynek akcji

W skali globalnej akcje wspierane bardziej stromą krzywą rentowności powinny zyskiwać na wartości. Jednak zagrożenie płynące z cyklu podwyżek stóp procentowych oraz zapowiedzi wprowadzenia polityki protekcjonistycznej przez prezydenta –elekta muszą wzbudzać czujność. Dzięki niskim stopom procentowym  giełdy doznawały dobrodziejstw buy-backów. Zapowiedź FED kolejnych 3 podwyżek może w pewnym momencie 2017 roku (trigger unknown) zapoczątkować risk-off trade, czyli kolejną falę zatoru płynnościowego, a zatem co najmniej korektę w notowaniach. Jednak poważne tąpnięcia jak wskazuje historia nie dokonywało się jak dotąd bez negatywnej krzywej rentowności, a ta w okresie powyborczym w USA jest póki, co pozytywna z tendencją na powiększenie różnicy pomiędzy rentownością papierów 10letnich i 2letnich .

yc

W Polsce po kolejnej odsłonie rozbioru OFE, będziemy mieli do czynienia generalnie z ograniczoną podażą akcji oraz z rodzącym się, świadomym, nowym rodzajem inwestora długoterminowego i mam tutaj na myśli oszczędzających na własną emeryturę. To doskonały czas na rozwój ETF na naszym rynku. Proces ten jednak wymaga czasu. Zwykłe zależności pomiędzy niskim oprocentowaniem lokat, a szansami, jakie daje inwestycja na GPW jak dotąd nie zaczęły pracować zgodnie z oczekiwaniami. Potrzeba czegoś więcej: przekonania o bezalternatywności wobec własnego zadbania o godną emeryturę oraz produktów, które niekoniecznie kojarzyć się będą z wysokimi poziomami ryzyka, a jednocześnie wyjdą poza wzorzec lokata-obligacje i kosztowo będą odpowiadać projektowi long-term investment. Akcjonariat obywatelski mimo nośnego hasła mógłby być tutaj dobrym przykładem, ale pozostał na pozycji spalonej.

Alokacja środków na rynki EM byłaby działaniem idącym wbrew konsensusowi. Rynek Polski nawet przy niesprzyjającym otoczeniu zewnętrznym może mieć ograniczony potencjał spadkowy, aczkolwiek to słabe pocieszenie dla portfeli absolute return.

Rynek obligacji.

Ponieważ w bólach kończy się wieloletni trend byka na rynku obligacji to zarabianie na nim staje się trudne. Na dzisiaj relatywnie „bezpieczną” formą wydaje się gra na wypłaszczenie krzywej rentowności w USA, czyli na powolne zrównanie rentowności obligacji o dłuższym terminie zapadalności z tymi o krótszym terminie do wykupu. Sprzedajemy, zatem obligacje o terminie zapadalności 3-5 lat i kupujemy te o terminie 10 lat. Jednak bez zasobnego portfela, albo wsparcia instytucji finansowej realizującej taką strategię będzie trudno. Krótki koniec krzywej rentowności powinien tracić na skutek agresywnej polityki FED, jednakże w razie zaskoczenia rynkowego, zatoru płynnościowego, załamania notowań giełdowych, dług końca krzywej rentowności zyska w cenie (ergo spadną w tym segmencie rentowności). Niebezpieczeństwem jest równoległe przesunięcie rentowności, które wydaje się być scenariuszem mniej prawdopodobnym zarówno, biorąc pod uwagę już 8 letnią hossę, jak i ze względu na dość powściągliwe działania FEDu jak do tej pory.

Surowce.

Ostatni już punkt przydługiego wywodu został przywołany w jednym celu. Aby przypomnieć o tezauryzacyjnym charakterze złota jak i srebra. Oraz o właściwościach ochrony kapitału w środowisku wysokiej inflacji, co wydaje się być spostrzeżeniem nieco na wyrost dzisiaj, ale nie bez znaczenia przy zapowiedziach pewnego ograniczania wolnego handlu czy wręcz wojen taryfowo-celnych, a także przy przejściowo wzrastających cenach nośników energii. Pewna doza alokacji w złoto i srebro, w wersji realnego nabycia (monet bulionowych lub sztabek) jest zalecana w celu stabilizacji portfela. Zatem przy niesprzyjającej koniunkturze na rynku złota i srebra „buy on dips” powinno pozostać dominującą zasadą inwestycyjną w tym segmencie aktywów.

Na koniec pozostaje mi życzyć samych udanych inwestycji w 2017 roku i mnóstwa pozytywnych zaskoczeń.

Wojciech Łaciak
Wojciech Łaciak