EBC daje i zabiera

Po czwartkowym posiedzeniu Rady Gubernatorów Europejskiego Banku Centralnego jego prezes – M. Draghi – oświadczył, że „środki, jakie EBC wykorzystuje do pobudzenia gospodarki i podniesienia inflacji są skuteczne, trzeba jednak czasu, aby ich konsekwencje stały się w pełni widoczne”. Trwa wiec zaklinanie rzeczywistości. Jak sygnalizowałem już we wcześniejszym swoim wpisie („Realne skutki monetarnych szaleństw”) nawet jeśli obecna polityka EBC krótkookresowo wspiera wzrost w strefie, to równocześnie rodzi średnio i długofalowe zagrożenia dla tegoż wzrostu. Doskonałe uzupełnienie obrazu polityki EBC jako swego rodzaju przeciągania zbyt krótkiej kołdry można znaleźć w najnowszym Global Financial Stability Report Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Przynosi on kilka ciekawych informacji w kontekście oddziaływania polityki ujemnych stóp procentowych na sytuację sektora finansowego (szczególnie bankowego) poszczególnych krajów, co z kolei przekłada się na sytuację całych gospodarek.

FOT. Bloomberg

Na pierwszy rzut oka  banki powinny być beneficjentami prowadzonej obecnie polityki, gdyż ujemne stopy procentowe powinny stymulować (w krótkim okresie) wydatki, wspierając tym samym wzrost gospodarczy i ograniczając skalę deflacji. W efekcie wiarygodność kredytowa pożyczkobiorców powinna się poprawiać, prowadząc do spadku kosztów ryzyka. Równocześnie przy niższych stopach spadają również koszty finansowania poprzez tzw. rynek hurtowy, a ze względu na rosnące ceny obligacji rosnąć powinny dochody kapitałowe banków.

To jednak tylko jedna strona medalu. Ujemne stopy procentowe wywierają bowiem równocześnie olbrzymią, negatywną presję na tzw. wynik odsetkowy banków – to ta część wyniku która związana jest z podstawową działalnością: przyjmowaniem depozytów i udzielaniem kredytów. W normalnych warunkach (dodatnich stóp procentowych) obniżki stóp prowadzą wprawdzie do niższych dochodów odsetkowych (w przypadku kredytów powiązanych ze stopą rynkową płacone odsetki automatycznie dostosowują się w dół), ale równocześnie banki mogą obniżać oprocentowanie depozytów, dzięki czemu kompensują sobie – przynajmniej częściowo – ubytek w dochodach. W przypadku ujemnych stóp procentowych sytuacja jednak się zmienia. Podczas gdy dostosowanie cen w kredytach nadal występuje możliwości obniżania oprocentowania depozytów są ograniczone lub żadne. Jeśli bowiem już wcześniej spadły one do zera, to – jak wykazuje dotychczasowa praktyka – zejść niżej jest już bardzo, bardzo trudno. Ujemne oprocentowanie depozytów rodzi bowiem ryzyko odpływu środków z systemu bankowego, chociażby „do gotówki”. Oczywiście ryzyko to w znacznie większej mierze dotyczy środków gospodarstw domowych, choć w globalnym świecie także firm. Te ostatnie mogą np. wytransferować swoje oszczędności do banków w krajach, gdzie oprocentowanie jest wciąż dodatnie.

W tym kontekście istotne są jeszcze trzy elementy: i) znaczenie wyniku odsetkowego dla wyniku ogółem (im większą część wyniku ogółem stanowi wynik odsetkowy tym silniejsze negatywne oddziaływanie polityki ujemnych stóp), ii) elastyczność zmian oprocentowania kredytów wobec zmian stóp rynkowych (elastyczność ta jest m.in. uzależniona od tego jaka część kredytów jest na stałym, a jaka na zmiennym oprocentowaniu), iii) zdolność rekompensowania niższej marży odsetkowej wzrostem wolumenów (niższa marża, ale na większych aktywach wciąż może zapewnić ten sam dochód odsetkowy). W tym kontekście – jak zauważa MFW – w szczególnie niekorzystnej sytuacji znajdują się kraje południa Europy (Portugalia, Hiszpania i Włochy). Dochody odsetkowe od portfeli kredytowych są tam najsilniej powiązane ze stopami rynkowymi. Wszystkie wymienione kraje mają też silnie ograniczone możliwości obniżenia kosztu depozytów. Co więcej są także najbardziej odległe od tego by móc kompensować niższe marże odsetkowe wyższymi wolumenami (np. w przypadku Hiszpanii kredyty musiałyby rosnąć w tempie 6% r/r podczas gdy w rzeczywistości spadają). Dodatkowym problemem jest ogólnie niski poziom zysków generowanych przez banki (co ciekawe pod tym względem słabo wypadają także Niemcy), tak więc każda zmiana „in minus”, ma silne oddziaływanie na pozostałe parametry (np. zdolność akumulacji kapitałów).

Wszystko to prowadzi do wniosku, że polityka EBC będzie wywierać presję na systemy bankowe strefy euro, i to szczególnie te które już dziś znajdują się w relatywnie niekomfortowym położeniu. Tym samym trudno oczekiwać, aby w tej sytuacji banki były w stanie wspierać wzrost gospodarczy. Inna sprawa, że w sytuacji nadmiernego zadłużenia liczenie na wzrost oparty na dalszym zadłużaniu się już samo w sobie jest swego rodzaju irracjonalnością.

Opisana powyżej sytuacja, to dodatkowy argument za tezą o wysokiej nieefektywności polityki prowadzonej obecnie przez EBC. To co jedną ręką EBC daje gospodarce, drugą jej odbiera. To ślepa droga do uzdrowienia sytuacji. Jedynym efektywnym rozwiązaniem dla strefy euro byłoby zaadresowanie kwestii narosłych w przeszłości długów. Każde inne działanie jest i będzie nieskuteczne.

Andrzej Halesiak
Andrzej Halesiak