Inflacja podnosi głowę

Powoli wchodzimy w okres, w którym banki centralne stają przed diabelską alternatywą, o której już na tym blogu pisałem. Z jednej strony powinny zakręcić kran i znacznie ograniczyć dopływ taniej gotówki na rynki, bo inflację widać już właściwie wszędzie. Mniej w USA, bardziej w strefie euro, ale najbardziej w krajach rozwijających się. Z drugiej jednak podwyżki stóp lub tylko zaniechania skupu obligacji zaszkodzą gospodarce. Banki będą miały do wyboru: albo rozwój gospodarcza z inflacją albo stagnację lub recesję. Nie jest też do końca wykluczona stagflacja. 

Również w Polsce inflacja była zaskakująco wysoka. W marcu wzrosła aż o 4,3 proc. (oczekiwano wzrostu o 3,8 proc.). Różnica była olbrzymia. Pojawiły się natychmiast różne wypowiedzi członków RPP. Najbardziej rozsądne są te (np. Elżbieta Chojna-Duch), w których zwraca się uwagę, że RPP niewiele może zdziałać w sytuacji, kiedy inflacja jest importowana z zewnątrz. Podwyżki stóp będą szkodziły gospodarce, umacniały złotego i zwiększały oprocentowanie kredytów. Wzrost oprocentowania kredytów może nawet zwiększyć nacisk na wzrost płac. Wątpliwe, żeby podwyżki znacznie ograniczyły inflację, a jeśli nawet to jakim kosztem? Umocnienie złotego zaszkodzi nie tylko eksporterom. Zwiększać będzie import, a to zaszkodzi wzrostowi PKB. Nie zmienia to postaci rzeczy: stopy będą rosły, a wraz ze wzrostem inflacji coraz większe będzie parcie na płace. Jest się czym martwić. 

Dla rynków finansowych najbardziej w tej chwili interesujące jest to, co będzie się działo z inflacją i stopami procentowymi oraz ze skupem obligacji przez Fed. Niedawno wydarzeniem było podniesienie stóp procentowych (z 1 na 1,25 proc.) przez ECB. Konferencja prasowa Jean-Claude Trichet, prezesa ECB nie wniosła wiele nowego do obrazu sytuacji, bo wypowiedzi szefa ECB były wręcz doskonale zrównoważone. 

Jako „jastrzębie” można określić to, że rośnie ryzyko zwyżki CPI, trzeba uniknąć efektu drugiej rundy, polityka monetarna jest nadal bardzo łagodna, a ECB będzie bardzo dokładnie monitorować sytuację. Jednak „gołębie” było to, że według ECB podwyżka powinna zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne i to, że nie podjęto decyzji, że była to pierwsza z serii podwyżek (powtórzone dwukrotnie). W niczym nie zmieniło to obrazu sytuacji. Po krótkiej, jednodniowej korekcie kurs EUR/USD nadal rósł. Różnica stóp procentowych jest zbyt duża, żeby nie rósł. Oczywiście dopóki nie zobaczymy ataku na Hiszpanię. 

Na razie czekamy, a tymczasem rynek zlekceważył problemy Portugalii. Na początku kwietnia portugalski premier Jose Socrates zapowiedział, że Portugalia poprosi o pomoc ze strony europejskiego funduszu stabilizacyjnego. Zostało to przez graczy przyjęte z ulgą. Rynki wierzą, że to już ostatni kraj, który poprosi o pomoc (tak na przykład twierdzi Goldman Sachs). Według mnie nie będzie to ostatni kraj. Dziwiłbym się, gdyby spekulanci nie spróbowali swoich sił w walce z Hiszpanią. Poza tym zaczynam podejrzewać, że doprowadzanie do efektu domina jest tak naprawdę walką dolara z euro. Rozmontowanie strefy euro umocniłoby dolara na pozycji hegemona. To nie ma znaczenia, że na razie dolar traci – umocnienie euro będzie szkodziło całej strefie euro, a krajom zagrożonym zaszkodzi szczególnie mocno. To z kolei będzie ułatwiało ataki na kolejne kraje. 

Kompletnie zlekceważono wypowiedź Moritza Kraemera, szefa działu ratingów państw europejskich Standard & Poor’s Ratings Services. Powiedział on, że kilka krajów strefy euro może mieć obcięte ratingi, a niewypłacalności Grecji nie można wykluczyć. W połowie kwietnia w wywiadzie dla agencji Bloomberg dodał jeszcze, że zagrożenie restrukturyzacji greckiego długu wzrosło, a inwestorzy mogą stracić 50-70 procent. Wtórował mu Wolfgang Schaeuble, minister finansów Niemiec. Powiedział gazecie Die Welt, że jeśli w czerwcu audyt pokaże niemożność spłaty przez Grecję zadłużenia to grecki rząd będzie zmuszony do dalszych cięć budżetowych. O tych ostrzeżeniach warto pamiętać. To nie jest koniec kryzysu zadłużenia.

 Przypominam, że mechanizm ataku na jakiś kraj jest banalnie prosty. Zaczyna się od rynku CDS (instrumenty pochodne będące swoistym ubezpieczeniem od ryzyka bankructwa dłużnika). Atak polega na kupowaniu dużej ilości CDS, co podnosi ich cenę. Wzrost ceny CDS traktowany jest jako wzrost prawdopodobieństwa niewypłacalności danego kraju. To powoduje spadek cen jego obligacji (wzrost rentowności). Wzrost rentowności długu utrudnia spłatę długów. To z kolei powoduje wzrost ceny CDS-ów. Kółko się zamyka. Powstaje układ z silnym sprzężeniem zwrotnym. W ten sposób można „załatwić” (prawie) każdy kraj. 

Wróćmy do inflacji. W sytuacji, kiedy banki centralne utrzymują stopy procentowe poniżej inflacji trzeba bacznie obserwować rynkowe stopy procentowe, czyli rentowność obligacji amerykańskich, które są też benchmarkiem dla rynku kredytowego. To rynkowe stopy procentowe są dla gospodarki najważniejsze. Na obligacji 10. letnich nie widać jeszcze zagrożenie dla ćwierćwiecznego kanału trendu spadkowego rentowności, bo marcowa korekta i wiele zagrożeń doprowadziło do spadku rentowności. Ostrzega jednak zachowanie rentowności 30. latek – testuje linię tego trendu. 

Pamiętać trzeba, że przed korektą rentowność rosła, mimo tego, że Fed obligacje kupował. Można powiedzieć, że fundusze sprzedawały je Fed. Niedawno Total Return Fund z PIMCO (największa na świecie firma handlująca obligacjami) poinformował, że nie ma już obligacji amerykańskich. Można sobie wyobrazić, co stanie się w czerwcu, jeśli Fed nie postanowi o przedłużeniu programu skupu obligacji (a tak postanowi). 

Co stanie się jak ograniczenia kanałów pękną? Zostanie wygenerowany bardzo mocny sygnał sprzedaży obligacji i wzrostu rynkowych stóp procentowych. Technika mówi, że wybicie otworzy drogę ku rentowności 7 proc. na obligacjach 10. letnich. Przez pewien czas (myślę, że przez cały ten rok) będzie to korzystne dla akcji, bo pieniądze z obligacji będą wchodziły właśnie w akcje i surowce. Potem jednak duża inflacja i wysokie rynkowe stopy procentowe (zapewne rentowność obligacji 10. letnich powyżej 5 – 5,5 proc.) doprowadzą do przeceny akcji. Tym jednak będziemy się martwili później. 

Tekst był pisany wtedy, kiedy w USA rozkręcał się dopiero sezon raportów kwartalnych spółek. Pierwsze reakcje (JP Morgan, Alcoa, Google) pokazywały, że dobre, a nawet lepsze od oczekiwań raporty kwartalne doprowadzają do spadku cen akcji. Oczekiwania przed sezonem raportów były tak duże, że publikacje wyników spotkały się z chłodnym przyjęciem. Być może to się jeszcze w trakcie trwania sezonu zmieni, ale jeśli takie nastroje się utrzymają to trzeba będzie zmienić prognozy. Dotychczas uważałem, że korekta (również w Warszawie) rozpocznie się w maju, bo gracze będą się bali tego, co stanie się latem po zaprzestaniu skupu obligacji przez Fed. Teraz nie wykluczam, że początek korekty widzieliśmy już w kwietniu.

 

Zapraszam na zaprzyjaźniony ze mną portal: http://studioopinii.pl/

Informuję, o zakończeniu projektu, w którym brałem udział. Jest to książka Marka Marcinowskiego „Sukces na giełdzie. Tajniki i wskazówki największych polskich ekspertów giełdowych”. Więcej o książce można się dowiedzieć pod adresem http://www.sukcesnagieldzie.pl

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

(komentarz pojawi się po zatwierdzeniu)

Piotr Kuczyński
Piotr Kuczyński