Realne efekty monetarnych szaleństw

Europejski Bank Centralny właśnie podkręcił swoje maszyny drukarskie zwiększając skalę skupu aktywów, obniżając stopy procentowe i uruchamiając kolejną transzę finansowania dla banków. Przy okazji prezes EBC – M.Draghi – zakomunikował, że dotychczasowe doświadczenia związane z niekonwencjonalnymi instrumentami są bardzo pozytywne. Na rynkach zapanowała euforia – EBC wreszcie się spisał; zaczyna godnie zastępować Fed, który (przynajmniej na razie) przestał „drukować”. Nieco tylko humory popsuło stwierdzenie Draghiego, że nie spodziewa się dalszych obniżek stóp procentowych w strefie euro.

W tej powodzi radosnych informacji związanych z nowym strumieniem globalnej płynności warto na chwilę przyjrzeć się kilku istotnym efektom dla inwestycji firm związanym z polityką „łatwego pieniądza”. To właśnie te inwestycje zdeterminują bowiem średnio- i długoterminową rzeczywistość krajów rozwiniętych.

Na pozór tani pieniądz powinien zachęcać firmy do inwestowania. Podręcznikowo bowiem firmy powinny realizować wszystkie te projekty, dla których oczekiwana stopa zwrotu jest równa lub wyższa kosztowi kapitału. Skoro więc ten ostatni – na skutek polityki banków centralnych – spada, to ilość „załapujących się” do realizacji projektów powinna być większa. Podejście to bazuje jednak na założeniu, że to co robią banki centralne nie oddziałuje na oczekiwaną stopę zwrotu z inwestycji. Tymczasem – jak wskazują na to chociażby analizy JP Morgan dla amerykańskich spółek – tak nie jest. Niekonwencjonalna polityka przekłada się bowiem na wbudowywanie w oczekiwaną stopę zwrotu dodatkowego bufora bezpieczeństwa na wypadek nieprzewidzianych wydarzeń, które w okresie realizacji – z reguły wieloletniego – projektu inwestycyjnego mogą się zdarzyć. Powoduje to, że oczekiwane stopy zwrotu kształtuje się dziś znacznie powyżej kosztu kapitału (przy okazji znacznie powyżej poziomu sprzed kryzysu), w efekcie ilość realizowanych przez firmy projektów paradoksalnie maleje. Co więcej, w sytuacji gdy rosną – wspierane przez globalną płynność – ceny aktywów finansowych firmom bardziej od podejmowania ryzyka działalności biznesowej opłaca się włączyć w globalną spekulację. W efekcie udział aktywów finansowych w aktywach ogółem firm rośnie. W tym samym czasie duża część zaciąganych przez firmy kredytów zamiast na produktywne inwestycje idzie na skup własnych akcji (by podnieść wartość dla akcjonariuszy).

To nie jedyne negatywne efekty ekspansji monetarnej. Tani pieniądz powoduje także, że podtrzymywane są przy życiu nieefektywne firmy „zombie”. Tymczasem powinny one upaść, robiąc miejsce dla tych efektywnych i pozwalając na „kreatywną destrukcję” – lepsze wykorzystanie istniejących aktywów w firmach zdrowych lub na relokację części z nich do nowych, bardziej produktywnych przedsięwzięć.

Kolejne istotne efekty realne widoczne są w odniesieniu do projektów mających na celu odtworzenie lub modernizację istniejących mocy produkcyjnych, których – w przeciwieństwie do inwestycji w nowe moce – nie brakuje. Otóż ultra-tani pieniądz prowadzi do zmiany relatywnych kosztów pracy i kapitału, a mówiąc wprost wraz ze spadkiem kosztu kapitału zwiększa się jego atrakcyjność w stosunku do pracy. Jeśli można więc zautomatyzować określone procesy (i dzięki temu uzyskać przewagi kosztowe nad konkurencją), to się to dziś powszechnie robi. Potwierdzeniem tego jest chociażby szybko rosnące zapotrzebowanie na roboty przemysłowe. O ile w 2010 r. dostarczono 120 tys. tego typu rozwiązań (dane IFR), to w 2014 r. było to już 230 tys., a nadchodzące zamówienia wskazują na silny wzrost w kolejnych latach do ok. 400 tys. w 2018 r. Co ważne rośnie także uniwersalność tego typu rozwiązań, dzięki czemu istnieje możliwość ich stosowania w coraz większej liczbie rodzajów działalności. Taka sytuacja oznacza utratę kolejnych wartościowych (dobrze opłacanych) miejsc pracy, trudnych do zastąpienia podobnymi co do jakości posadami w innych sektorach gospodarki. Będzie to pogłębiać – i tak już nabrzmiałe – napięcia związane z redystrybucją dochodów pomiędzy kapitał i pracę.

Działania EBC mają też szersze, globalne implikacje inwestycyjne. EBC drukując euro przyczynia się do presji na wzrost wartości amerykańskiego dolara. To z kolei prowadzi do potęgowania problemów krajów wschodzących – wiele firm z tych krajów jest silnie zadłużonych w dolarze, którego aprecjacja powoduje wzrost kosztów obsługi długu.

Reasumując, otrąbiając sukces niekonwencjonalnej polityki prezes EBC powinien pamiętać o tym, że nie ważne jest to jak się zaczyna, ale jak się kończy. Swego czasu A.Greenspan też chodził w glorii i chwale, chwalił się skutecznością działań Fed. A dziś?

Lekceważenie długofalowych skutków podejmowanych dziś w polityce monetarnej decyzji będzie prowadzić do ograniczenia średniookresowego potencjału rozwoju strefy euro. Tym samym będzie potęgować i tak już nabrzmiałe wyzwania społeczno-polityczne. Niestety EBC coraz bardziej wpisuje się w scenariusz swego rodzaju samo-destrukcji obecnego systemu finansowego, w ramach którego coraz więcej płynności potrzebne jest po to, aby zapewnić choć minimalny wzrost gospodarczy. Z kolei im większa płynność, tym silniejsze negatywne efekty dla długofalowego potencjału wzrostu. Ciekawe czy prezes Draghi zastanawiał się choć przez chwilę co znajduje się na końcu tej drogi?

 

Andrzej Halesiak
Andrzej Halesiak